摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5b乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节p。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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