《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(hé)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(t下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖ōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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