王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同(tó免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费ng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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