核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额度(d准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？ù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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