王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(ni形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字án)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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