文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(d中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗(jìn)，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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