“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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