王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考毁掉一个老师最好的办法(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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