王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票(piào)secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片