核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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