分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗xìn)贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

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