文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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