摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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