文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。write的过去分词怎么用，write的过去分词英语近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企write的过去分词怎么用，write的过去分词英语业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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