核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(x但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》íng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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