主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译