王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质3千克是多少斤 1千克是一斤吗(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保3千克是多少斤 1千克是一斤吗险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年3千克是多少斤 1千克是一斤吗(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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