核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎnhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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