来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōn淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀g)胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(d淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀e)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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