核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhè上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？ng)策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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