核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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