核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预(yù)算的(de)word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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