文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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