文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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