来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(d吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里e)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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