平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dā35c到底有多大，35c是多少ng)基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财35c到底有多大，35c是多少产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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