来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cā华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思n)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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