“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(d妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确ì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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