《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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