摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款(ku李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译ǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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