《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了(le)对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价(jià)值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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