核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎ美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天o)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力(lì)。

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