文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式ù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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