平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于(yú)20什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级22年(nián)中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(b什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级ǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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