《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)<c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义strong>季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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