王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅三件套是哪三件甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公三件套是哪三件募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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