核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(g浴资都包括什么 浴资是门票吗ōng)需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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