平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuá无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性n)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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