分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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