王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？eight: 24px;'>体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？过(guò)去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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