摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎ怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度n)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设(sh怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度è)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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