来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(w六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写ài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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