《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少g>

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么(me)样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。