文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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