文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。<卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗/p>

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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