文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗lái)收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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