核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhtan1等于多少，tan1等于多少兀í)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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