王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　琪琪格蒙语什么意思　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yu琪琪格蒙语什么意思è)低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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