《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强g>

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hó杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强ng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。