平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(sh王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产ā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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